中融证券达利欧：美国债务的大船很难转向，个人应配置一定黄金对冲风险

（原标题：达利欧：美国债务的大船很难转向中融证券，个人应配置一定黄金对冲风险）

“如果大家都知道多元化自己的资产组合，我们就能在涨跌周期中找到自己的方向。”桥水公司创始人瑞·达利欧在北京对投资者建议道，“10%—15%的黄金配置，对于一个人的资产组合来说，是一个非常好的平衡和风险对冲。”

9月23日，由中信出版集团、中信银行北京分行联合主办的“原则、大周期与秩序重构——《国家为什么会破产：大周期》新书发布会”在北京举行。瑞·达利欧在主旨演讲中指出，当前，多国面临债务高企、偿债压力攀升的挑战，需通过“和谐的去杠杆化”等方式实现软着陆。他以美国为例，详细分析了其赤字高企、利率攀升与债券供需失衡背后的结构性风险。

瑞·达利欧分析道，历史中反复出现的国家兴衰与秩序更迭，主要由五大力量共同驱动：债务/信贷/货币/经济周期、国内政治秩序周期、国际地缘政治周期、自然力量以及人类的学习和新技术。他将信贷系统比作人体的血液循环系统，强调债务积累将挤压购买力，进而引发经济乃至政治危机。

他强调，债务问题不仅是经济问题，更是政治与社会问题的集中体现。当偿债成本挤压实体经济、激化内部矛盾时，国家便可能陷入衰退甚至冲突。他进一步指出，GDP并非衡量债务规模的理想指标，更应关注政府收入与偿债能力之间的匹配关系。

在回应中国债务问题时，瑞·达利欧指出，中国债务主要以本币计价且债权人集中于国内，具备一定的政策缓冲空间。但他也提醒，地方政府债务、房地产行业调整及外部关税压力等挑战仍需通过结构性改革与科技赋能积极应对。

瑞·达利欧是全球知名的资产配置大师，1975年创立桥水基金。他提出并实践的“全天候策略”，是资产配置史上具有里程碑意义的策略之一，其核心是多元化、风险平衡与再平衡。达利欧和桥水至今是投资圈的一段传奇，在50多年的投资生涯里，他曾经历多个国家的多次债务周期。

今年，瑞·达利欧的新书《国家为什么会破产：大周期》频频出现在公众视野。站在全球政治、经济格局变化的重要节点，达利欧针对迫在眉睫的债务问题与货币体系崩溃危机，对世界提出了关键警示。通过对过去100年中35个货币市场的研究，他创造性地总结了人类历史中反复上演的“大债务周期”及其发展必经的五大阶段。

在对谈环节，瑞·达利欧同长江商学院经济学及人力资源学教授王一江、中国证券监督管理委员会原副主席高西庆、中国证券市场研究设计中心总干事王波明，围绕债务周期、国家兴衰与全球秩序演变展开了一场深度对话。以下为对谈内容摘选：

王波明：祝贺你出版新书。瑞，你谈了大周期，列出了5个因素，把“债务”列在了第一位，这对一个国家的成功或者失败有多大影响？

瑞·达利欧：债务就是一个周期，如果你的支出超过了收入，消费超出了能力范围，那么在偿还债务的时候你就会非常痛苦。大家看到这些大的债务周期，当一个国家债务偿还难以为继的时候就面临经济问题。有了经济问题，就会有政治问题。

我们看一下20世纪30年代的历史，也可以看一下更早期的历史，一旦出现经济问题就会有政治问题，就会有斗争。在20世纪30年代的欧美国家，有很多这类的问题。有人想要控制政治，就会有斗争。有人想要夺得控制权，就会引发战争，所以我们看到有很多国家陷入了内战，整个国家的经济状况就会陷入危机中融证券，甚至有可能出现国际战争。

王波明：公司因为债务水平过高导致破产，这个道理我们可以理解。但是国家由于债务问题造成的失败，高教授对这个问题怎么看？

高西庆：《国家为什么会破产》这本书对我有醍醐灌顶的作用。在过去几十年里，不管是我在美国华尔街工作，还是回到中投公司，中投刚成立的第二年就经历了2008年那次巨大的金融危机，这是大概在1929年—1933年那次大危机之后最大的一次危机。在这个过程中，我站在了一个比较窄的角度，没有把资本市场跟国家的政治体制、世界范围内的地缘政治结合起来。达利欧提出的五大力量，对我有很大的启发。所以我说达利欧这本书所讲的东西，对于我们做宏观研究的人来说是非常有意义的。

王一江：高教授刚才的分享加强了我的一个认知，就是历史给人智慧，反过来说，智慧的人喜欢梳理历史。威尔·杜兰特《历史的教训》这本书，从宗教、战争、经济、文化等十个角度来梳理历史的规律。再回到经济学领域里，弗里德曼曾经梳理过1860年以后的美国货币历史，给我们得出了很多关于货币问题的规律，他也得到了诺贝尔经济学奖。这些结论一直到今天还在指导和影响货币政策。除了弗里德曼以外，库兹涅茨提出经济发展和收入分配的曲线，在经济发展的初期，收入的分配差距会加大，随着经济进一步发展，收入会缩小，但是他没有解释随着经济进一步发展会怎么样。今天随着经济进一步发展，收入分配差距越来越大，出现各种影响社会的问题。所以，不管从哪个角度梳理历史，尤其是大历史、长历史，都是非常了不起的工作，都是对人类认知非常重要的贡献。瑞·达利欧选择了从债务的角度，我觉得是非常有意思的，也是非常重要的。

瑞·达利欧在梳理过程中列举了五大要素，但是哪怕把债务周期这一个历史梳理清楚，已经是个非常了不起的贡献了。如果再把五个因素放在一起，我在考虑是不是可以认为债务问题是所有政治、经济、社会问题的一个总体反映。所以，如果能够抓住债务问题的周期，它的起因、后果、本身的周期，引起这个周期的因素和这个周期会导致什么样的后果，能把这些问题全部讲清楚，这应该是人类认知历史上一个了不得的里程碑式的贡献。

王波明：美国的债务问题不是今天才发生的，但是在你所有的讲话、采访当中，你提到美国的债务要出问题。拜登当选总统的时候，美国的债务规模达到36万亿美元，现在到了特朗普时代，债务达37万亿美元。是什么让你觉得债务好像要出问题了？美国债务问题一直都存在，你是不是感觉有一种危机要来了，这个高债务不可持续了，底层逻辑发生了什么变化？

瑞·达利欧：很重要的一点就是我们要看图表和数据，就好像一位医生检查病人。通过看这些数字，你就可以看到偿债到底有多少，以及它对消费的挤压有多少，你可以看现在的债务展期的程度有多少。

在克林顿时期还有乔治·布什时期，1971年开始，美国政府的赤字就已经比较大了，但是没有现在这么大。他们当时削减了支出，增加了税收，所以那个年代还能够把赤字拉下来，最初占到GDP的5%，之后降低了很多。现在面临的情况要更加糟糕。如果想要削减支出，比如削减4%的支出，他们就要加4%的税，这就会让利率降低。债务能够稳定下来，不会太危险。所以现在美国属于一个通胀的阶段，能做的工作非常有限。如果增加债务，就会增加偿债的压力，所以这存在一个供需问题，但是央行又没有钱。

如果我是一位医生去看一个病人，我会告诉他，你的症状是什么，我会如何对你进行治疗。在疫情期间，美国花了很多钱，支出的钱比收入多了一倍。他们当时给民众发了很多钱。从哪里获得这些钱呢？其实就是政府和央行印钱，因此美国就出现了巨大的通胀问题。

拜登上台的时候，美国政府采取了强刺激政策，推出了全民基本收入的概念，又积累了史无前例的债务。就像一个人的身体里面有了更多的堵点、瘀点，这样的情况持续下去，问题就会越来越严重。现在市场发生了变化，央行采取了一些措施，他们出售债券，买入黄金，因此就出现了供需的变化。

王波明：美国现在有36万亿美元的国债，由于前一段时间的通货膨胀，利率水平相对比较高，光利息支付就跟军费开支一样高，大概在一万亿美元左右。但是前一段时间刚发生的一件事，特朗普对中央银行施加降息压力，现在看着要把利息支付降下来，这会不会对缓解债务危机有帮助呢？

瑞·达利欧：如果过度降息中融证券，就进一步降低了债务的吸引力，也就没有多少人愿意购买债券，同时也会导致货币贬值。因此，从机制上来看，它会削弱你的货币，也会使得债券的持有者情况恶化。

我们更多的谈到美国，美元是世界上主要的储备货币之一，美国也是主要的经济体。但是，债务问题在全球各地都不同程度的存在，包括欧洲、日本、中国都存在。每个地方都有自己的债务问题，应对方式大致类似。有的地方有独特优势，比如中国，所有的债务都是以本币计价，几乎所有的债务人和债权人都是本国公民。日本也很类似，日本曾经有很大的盈余，后来成为了一个债权国，它的债务也是以本币计价，也是日本人持有日本债券。所以国家必须要做的是债务重组，这也是一个令人痛苦的过程。

王波明：其实10年、20年前，那时候市场中有一个所谓的范式，大概是一国的债务水平到了与其GDP大致相等，大家认为是比较安全的界限。到今天，很多国家，包括美国、日本已经远远突破这个界限了。日本的债务可能是GDP的两倍了，美国也在突破这个界限。这种突破当然不是什么好事，但是会带来非常负面的影响吗？只要政府能够持续发债，应该就能维持当前现状。那么，到了什么时候就不能维持现状了？

瑞·达利欧：GDP不是一个很好的衡量债务规模的指标，最好的一个衡量指标是货币的供应量。以个人来举例，你有一定的收入和一定的支出量。类比来看政府债务和政府的收入。美国政府每年的收入5万亿美元，支出大概是7万亿美元。今年美国大约需要借债2万亿美元，以弥补财政赤字，同时美国将有1万亿美元的偿债支出，这意味着一半的借债用于还债。政府的收入来自税收，然后要进行支出。想象一下，你的收入是5000，你的支出是7000，那么就要借2000，其中还有1000用于利息的支付。此外，你还要偿还债务，比如债务到期了要偿还，所以这就是一个工作原理。

王波明：现在国家基本上都在做赤字管理，政府都有赤字，不可能有盈余的。这个问题请高博士评论一下，您在中投也工作过。好像现在很多国家都有赤字，什么是可管理的赤字和完全失控的赤字？

高西庆：这个理论太多了，每个人看法不一样。比较传统的说法是用保守主义的哈耶克的方式来判断，另一个极端的方法是用凯恩斯的方式判断。现在大部分国家都用后者。现在美国特朗普政府想用税收来解决赤字问题，算了半天账都不对。这就是瑞刚才讲的问题，底层逻辑必须得看基础在哪里，靠临时性的收税解决不了根本问题，把海关税收够了就不做生意了？对于瑞讲的东西，我们不能停留在特定某一个事情上面，我们要判断在大的周期下十年、二十年、五十年、八十年可能出现的情况，他说的方向是非常重要的。

瑞·达利欧：我在书当中讲的原理、图表，还有5个案例，它们的原理都是类似的。比如现在中国地方政府有债务问题，他们必须要解决这个问题，就要采取更多措施来应对债务问题，因此就要通过发债来偿债。日本也有类似的现象。

我认为问题在于，个人应该做什么，政府应该做什么。

首先，我来谈政府应该做什么。在美国，我经历了几个债务周期，有4次债务危机，因此就要采取组合拳，要重组债务，就意味着要延长债务的到期期限或者减少要偿付给债权人的钱，或者人为地降低利率减少偿债负担，但是这又会导致通胀。因为一个人的债务是另外一个人的资产，这也就意味着资产会贬值。但是，这可以减少债务相对收入的比例。另外一个方式，政府通过增加货币和信贷的供应量给到债务人，就可以帮助他们偿债，这就会导致通胀。我们就要达成一个平衡，也就是我所说的“和谐地去杠杆化”。如果不这么做，债务负担就会一直存在。

接下来说一下个人要做什么。个人要对资产组合进行多元化配置。包括中国在内的很多国家，问题都是一样的，人们都喜欢储蓄，喜欢买房子，多元化是不够的。他们不应该赌市场，比如股票市场，它是波动的。如果上涨得很多，他们就很容易一窝蜂冲进去。如果跌得很多，他们又一窝蜂全部卖掉。他们要学习的是多元化配置。如果经济下行，股票市场会下跌，但是债券市场会上涨，所以你要平衡你的资产配置，减少收益的波动。

我第一次来中国的时候，就决定要找到一个平衡的投资组合。对于投资者来说，我们要学习的也有很多。我现在所处的人生阶段就是我想要多写书、多教书，把我这些知识都传递出去，这样大家能够学到我的一些经验。比如，个人需要了解怎么样让自己的资产保值增值，而不是做太多的投机。我每年都投入上亿美元，但也没有赌赢过市场，所以我一直取胜的法宝就是多元化配置。

王波明：讲到债务问题，最近中国官方披露的数据显示，2024年中国GDP总量约为135万亿人民币，今年预计将超过140万亿，实现5%的增长。现在中央财政的债务规模大概为34万亿左右，加上地方政府的债务大概是92万亿左右。赤字率从原来的3%调整为4%。所以我想问瑞，中国现在的财务结构，你感觉是可持续的吗？

瑞·达利欧：我们需要看一下哪些实体、企业是负债的，哪些没有负债。要解决这些问题，就要让金融机构以及银行多帮助地方政府，这样才能够稳定下来。首先，现在的储蓄量非常大，如果把这笔钱动用起来，就能够为经济注入一些活力。现在有一些新的利率政策和准备金率的政策，我觉得这些不用变。但是财政政策需要缓慢变化，以应对现在新的局面。这样的运行机制是有很经典的案例，就是我们需要刺激生产的量，而不仅仅注重它的利润率。如果政策制定得对的话，大家的储蓄就能进入经济循环当中去刺激经济的增长。所以，我觉得还是有办法解决这个问题，而且我相信这些都会发生的，只是一个时间的问题。

中国是世界的制造工厂，全球近32%的产品来自中国，比日本、美国和德国加起来还要多。现在中国又面临另一个挑战，那就是关税，想要出口会变得更加困难，包括向美国出口、向欧洲出口都更难了，所以相关的政策也需要发生变化。

中国还需要注重人工智能、机器人还有其他技术的发展和革新。这些创新，可比的就只有美国，中国需要让新科技加入到推动经济增长的行列。

王波明：现在世界正处在大周期的转换当中，各种力量都在不断发生变化。在这种情况下，无论是全球投资人还是中国投资人，应该怎样管理自己的组合投资？现在中国有一个热趋势，就像当年中投刚成立的时候你呼吁买黄金，现在中国的黄金热又回来了。所以在当前世界格局下，投资者应该关注哪一类产品，是债券、股票，还是大宗商品？

瑞·达利欧：我建议通过资产配置多元化做到一个平衡。因为有跌就有涨，你要搞清楚它们为什么会涨，为什么会跌，找到其中的因果关系。有时候一个东西好，另一个东西不好，但它是时刻变化的，总会有好的和不好的。比如债券之前很好，未来不见得会很好。所以，你需要了解它底层运作的规律，才能管理好你的投资组合。如果大家都能够意识到这一点，不仅仅有利于个人，对于整个国家、整个经济都是利好的。有债就必须要偿还，如果大家都能够更加重视债务的周期，管理好这个周期，对于整个国家经济体来说都是好的，你的经济也会更加稳定。

如果大家都知道多元化自己的资产组合，我们就能在涨跌周期中找到自己的方向。黄金可以当作美债市场的对立面去看。你现在有很多债务，这些债务要得到偿还，就需要创造金钱来偿还债务，但是现在金钱的价值贬值。所以，其实还是多元化资产配置的思路。我觉得，10%—15%的黄金配置，对于一个人的资产组合来说，是一个非常好的平衡和风险对冲。

王波明：最后，大家很关心投资的问题，所有关于投资的原理都在《国家为什么会破产》这本书里，书中自有黄金屋。

瑞·达利欧：我想强调一下，我不想让大家直接遵照我的这个结论去执行。授人以鱼，不如授人以渔。希望大家学到我的思考方式，而不是我的结论。我们需要搞清楚运作机制。如果懂得了原理，那这些原理就会很有道理，就可以在历史上进行验证。在对过去一百年的研究里，我已经验证了这些经验，这些决策的原则、原理。大家应该独立思考，我建议要有一个分散化的投资组合，如果大家知道怎么做，其实会发现这不太难。因此，不要只关注我的这些结论，大家应该自己去学习，然后有自己的应对方式。

王波明：我们所有人都应该学习，知识就是力量。

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